资本市场的造富神器——股权

内容摘要：随着“大众创业、万众创新”国家战略的推进，我们已经进入了一个浩瀚辽阔的股权市场时代。本文试图从股权、股权投资、股权估值三个方面，浅做解读，以期使律师对股权业务有所了解，并促进律师提供股权业务服务的专业化水平。

关键词：股权、股权投资、股权估值

引言

近期，全国人民几乎都被电视剧《人民的名义》强势圈粉了，其中引发惊心动魄的反腐斗争的导火索，便是股权纷争。回看近几年，资本市场硝烟四起，从已尘埃落定的万宝之争、国美电器、雷氏照明股权之争，到现正在武斗中的真实版的山水集团控制权争夺大战，无不折射出了股权在现代资本市场中的重要性，纵观世界500强企业，没有一家不是依靠资本运营发展起来的，随着“大众创业、万众创新”国家战略的推进，我们已经进入了一个浩瀚辽阔的股权市场时代。作为律师，如果不了解股权，不知道股权的作用和价值，就无法为客户提供与股权相关的专业的法律服务，终会错失这场资本盛宴，故笔者在此就股权、股权投资、股权估值谈谈个人的浅见：

一、股权

在国外，股东对公司的财产权利体现为对股份的所有权，股份被视为一种动产，股东因认购股份形成的对公司的表决权和质问权等得到权利是股东的非财产性权利。但在我国，对股东的财产权利与非财产权利都笼统地称为股权，国内存在着“物权（所有权）说”、“债权说”、“社员权说”、“综合权利说”、“独立说”等学说。

股权分为广义和狭义两种。 广义的股权，泛指股东得以向公司主张的各种权利；狭义的股权，则仅指股东基于股东资格而享有的、从公司获取经济利益并参与公司经营管理的权利。具体可分为：

（一）自益权和共益权。

根据股权先例目的的不同而进行的分类，自益权是专为该股东自己的利益而行使的权利；共益权是为股东的利益兼为公司的利益而行使的权利。

（二）单独股东权和少数股东权。

根据股权的行使是否达到一定的股份数额而进行的分类，单独股东权是股东一人即可行使的权利；少数股东权是不达到一定的股份数额就不能行使的权利。

（三）普通股东权和特别股东权。

根据股权主体有无特殊性而进行的分类，普通股东权是一般股东所享有的权利；特别股东权是特别股股东所享有的权利。

根据我国《公司法》、《证券法》等法律法规的规定，股权主要为持有者带来以下权益：投资受益权，是股权可以直接创造财富的根源；表决权；选举管理的权利；公司经营建议权或质询权；知情权；股份或出资的转让权；剩余资产分配权；优先认股权；诉权。

二、股权投资

股权投资(Equity Investment)，指通过投资取得被投资单位的股份。是指企业(或个人)购买的其他企业(准备上市、未上市公司)的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他单位，最终目的是为了获得较大的经济利益，这种经济利益可以通过分得利润或股利获取，也可以通过其他方式取得。

2016年两会中李克强总理提出：鼓励股权投资基金的设立，引导股权投资基金良性发展，标志着中国正式进入股权投资时代。2017年李克强总理在政府工作报告中指出，要深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。政府之所以大力推进股权投资，是因为股权投资是将资金投入到新兴创新型企业中，对促进我国实体产业的转型发展、解决我国经济发展融资结构失衡问题，有着重要的作用。

股权投资不同于股票投资。从时间上看，股票投资看中的是短期收益，而股权投资看中的是企业的长期价值；从数量上来看，股票投资多为小额投资，所占被投企业股份比例微乎其微，而股权投资所占比重一般都很大；从投资门槛来看，任何人都可以买卖股票，不需要专业的知识，而股权投资的门槛很高。

股权投资是未来的是趋势，这是与国策和国家行动相一致的，股权投资会为投资人带来意想不到的巨大收益。

三、股权估值

2016年8月，滴滴出行收购Uber中国，合并后估值达350亿美金，而在中国独角兽企业估值榜中，蚂蚁金服估值达到600亿美金，位居榜首，小米科技以450亿美金紧随其后，那么这些企业的估值到底是怎么来的呢？

如为上市公司，股权价值一般参照市场交易价格即可，但对非上市公司股权进行估值，由于缺少市值参照，则是一个困难而又主观的过程。而股权估值又是股权投资最重要的环节之一，也非常考验律师能否给客户提供高度专业的法律服务，笔者在此按照企业发展的五个阶段，来对非上市企业股权的估值方法做如下探讨：

（一）企业初创期股权估值

企业初创期是创业者把概念做成真实项目的阶段，这一时期企业经营历史空白，财务数据匮乏，收入较低甚至无收入，投资者更看重的是增长潜力而不是现值，企业成败主要靠创始人和团队，这时投资就是看创始人和团队投，对初创企业估值是一种挑战。企业可能能够吸引到少量的天使投资基金投入，天使投资人对处于初创阶段的企业进行评估时，一般选择使用以下估值方法：

1．200万-500万传统企业评估法

天使投资人投资传统企业的价值一般为200万-500万，如果创业者要价低于200万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景;如果要价高于500万，那么天使投资人对其投资不划算。

2. 200万-1000万网络企业评估法

天使投资人在对网络企业进行评估时，考虑到网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，评估范围一般为200万-1000万元。

3．博克斯法

这种方法是由美国人博克斯首创的，根据下面的公式来估值：

一个好的创意 100万元。　　

一个好的盈利模式 100万元。

优秀的管理团队 100万-200万元。

优秀的董事会 100万元。

巨大的产品前景 100万元。

加起来，一家初创企业的价值为100万元-600万元。

4．三分法

是指将企业的价值分成三部分：通常是创业者，管理层和投资者各1/3，将三者加起来即得到企业价值。

5．OH法

这种方法是由天使投资人OH首先使用的，主要用于控制型天使投资人，天使投资人保证创业者获得15%的股份，并保证其不受到稀释，天使投资人占有大部分股权，同时要负责所有资金投入。

6．市盈率法

是在预测初创企业未来收益的基础上，确定一定的市盈率来评估初创企业的价值，从而确定投资额。

7．实体现金流贴现法

根据企业未来的现金流，收益率，进行加权折现算出企业的现值。

8．倍数法

用企业的某一关键项目的价值乘以一个按行业标准确定的倍数，得到企业的价值。

9．风险投资专用评估法

这种方法综合了倍数法与实体现金流贴现法两者的特点：首先，用倍数法估算出企业未来一段时间的价值；其次，决定年投资收益率，算出投资在相应年份的价值；再次；用投资的终值除以企业5年后的价值得到应该拥有的企业的股份。

10．经济附加值模型

即企业的资本收益和资本成本之间的差。这种方法能够有效体现出天使投资人的资本权益受益，很受职业评估者的推崇。

11．实质CEO法

指天使投资人通过为企业提供各种管理等非财务支持以获得企业的一定股权，天使投资人实际履行着企业CEO的职能。

12．创业企业顾问法

和实质CEO法很相似，但天使投资人对企业介入没那么深，提供支持没那么多，所获得的股权也较低。这种方法更适合于企业尚未有多大发展，风险比较大时。

13．风险投资前评估法

是一种相对较新的方法，天使投资人向企业投入大量资金，却不立即要求企业的股权，也不立即要求对企业估值，是很多成功天使投资人常用的方法。

（二）企业成长期股权估值

经过艰难的初创期，企业的产品和服务基本成型，企业侥幸生存下来，找到了自己的定位 ，并开始进入快速增长，其增长速度取决于市场对企业产品、服务、商业模式的接受度等。

1. 企业成长早、中期

此时风险投资人（venturecapitalist）（简称VC）进入，其目的是促使技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益，投资期限至少3-5年以上，通常占被投资企业30%左右股权，不要求控股权，也不需要任何担保或抵押，当被投企业增值后，VC会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现增值。

VC在对投资企业股权估值时通常考虑以下因素：公司现在的业务和财务状况，未来三五年的预算情况，如果未来几年能够上市，会有多少倍的回报；同行业里有没有类似的公司融资或是并购、上市，根据它们的情况估值；专业财务公司协助做估值模型来预估企业未来的市值；企业在行业里的稀缺性。

2. 企业成长中、后期

此时私募股权投资（PrivateEquity）（简称PE）进入，其通过私募形式募集资金进行股权投资，推动企业价值快速增长，经过A、B、C……轮融资，最终实现资本收益，并通过企业上市、并购、管理层回购、股权置换等方式套现退出。这一过程的长短要看每个企业具体发展，有些企业可能两三轮融资就够了、有些企业融了N次了，仍无法达到预期目的。

同时，同一个企业A轮和B轮融资的估值会有巨大差异。在A轮企业规模较小，估值较难靠运营数据具体判定，一般是创业者动态询价达成，国内A轮融资一般在100万—500万美金，也有极少数例外会达到1000万美金，占股比例一般是20%左右。等到B轮融资时，估值要看数据本身成长的速度、用户体验的改善、盈利的可能性，来验证项目在商业模式上的可行性。在B轮融资时，投资人不会去拼命压低企业的价格，而是考虑如何帮助创业企业在细分行业内做到第一，拿到50%以上的市场份额。

另外，从B轮融资开始，以及以后的C轮、D轮等上市前的融资，都开始通过公开市场的同类型企业的估值作为一定参考，一般来说，风险投资人在B轮期望的回报率都在7、8倍甚至10倍起。

根据估值理论，处于成长期的企业最适合用绝对估值法，主要有现金流贴现定价模型估值法和B—S期权定价模型估值法（限于篇幅，本文不再详述）。

（三）企业成熟期股权估值

企业非常幸运地发展到成熟期，有了稳定的收入和利润、现金流，利润增长率大体等于宏观经济的名义增长率，企业的估值相对容易，适合用相对估值法来进行股权价值评估。

常用的相对估值方法主要有如下几种：

（四）企业衰退期股权估值

此时，企业的市场份额缩小，利润降低，其价值几乎全部来自现有资产，使用账面价值法进行估值更为合适。账面价值法是以企业财产的账面价值为标准来对清算财产作价的一种方法，是历史价值减去折旧以后的价值。

（五）企业破产清算期股权估值

股权在破产清算中一文不值。

此外，律师在提供法律服务时还应特别注意股权估值是投资前估值(Pre-money Valuation)还是投资后估值(Post-money Valuation)。例如：采用投资前估值法，企业估值1000万元人民币，投资人投资100万元，所占持股比例为10％（100/1000）；采用投资后估值法，投资人所持股权比例降为9.09％（100/1100）。由于采用不同的估值方式对客户利益影响重大，所以，律师在提供法律服务时，应清楚了解客户的意图并明确约定在投资协议中，以避免因疏忽大意给客户带来巨大的损失。

上述估值方法都是以财务数据为基础进行的估算，但由于市场的复杂与多样化，单纯用财务数据做出的估值结果可能并不完全符合实际，故在进行估值时，建议综合考虑以下因素对估值进行适当调整：

1. 企业所处行业。相似盈利水平下，高新技术行业的估值肯定比传统行业的估值高，互联网企业的估值比一般生产型企业高。

2. 商业模式。企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润等。

3. 企业的核心竞争力。如：核心人物、团队组成、研发能力、专业化水平等。

4. 成长性。要从天花板理论着眼看远景，成长性需要定性分析。

5. 确定合理的可比指标。如未来的净利润、销售额等，但要注意某些行业的特殊估值标准。

6. 项目的积累客户或者流量。

7. 企业的人才结构和薪酬福利。

8. 股权集中度。

9. 其他的附加值。如企业拥有的专利、知识产权、有利的政策扶持、企业及高管拥有的社会资源、所在行业的市场壁垒、声誉、分销渠道等等。

10. 企业是否有多家投资机构竞争，投资机构进入的时点，大的经济环境等。 

总之，影响一家公司股权估值的因素非常多，随着我国公司法等相关法律法规的不断健全和现代企业管理制度的不断发展，随着资本市场的蓬勃发展，股权投资必将迎来更美好的明天，对股权估值的专业要求也将越来越高，“无股不富”也必将成为国人更认同的投资理念，律师如何利用股权专业知识，服务于客户，服务于中国实体经济的发展，服务于广大处于高速发展中的中小企业，是需要深入探讨的课题。